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（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢、王萌、潘俊汝）
一、泸州老窖：浓香鼻祖历史悠久，国资委控股股权稳定
1.1历史沉淀深厚，誉为浓香鼻祖
浓香白酒鼻祖，名酒基因深厚。泸州老窖坐落于中国酒城四川泸州，位于四川省川滇黔渝结合部，四季分明、气候温润，水质优秀，适合微生物生长，具备优厚的自然环境条件，适合酿造优质纯正的蒸馏酒。年，公司在第一届全国评酒会上首次被评为国家名酒，并在此后的评酒会上连任，是三家蝉联五届评酒会名酒称号的白酒之一。年，以“温永盛烧坊”为首的36家明清老酒坊合营成立泸州市私营曲酒酿造厂，与四川省专卖公司酿酒厂合并组建“公私合营泸州市曲酒厂”（即公司前身），年3月，泸州老窖酒厂独家发起并改组成立股份制企业，成为四川省酿酒行业中第一家股份制企业，同年5月9日，公司在深圳正式挂牌上市。
位列四大名酒，品牌地位领先。泸州老窖主营“国窖”、“泸州老窖”等系列白酒的研发、生产和销售，品牌地位及价值位于白酒行业前列。早在年的全国第一次评酒会上，泸州老窖就同茅台、汾酒、西凤酒一起被评选为“中国四大名酒”，并蝉联五届“国家名酒”称号，被誉为“浓香鼻祖，酒中泰斗”。泸州老窖酒酿造技艺工序繁杂，其传统酿制技艺自元代传承至今已有余年，曾在年入选首批“国家级非物质文化遗产名录”。经历数十年的发展沉淀，公司成功塑造出清晰、聚焦的‘双品牌、三品系、大单品’品牌体系，其中国窖稳居中国三大高端白酒品牌之列，泸州老窖以特曲、窖龄为主打核心产品，均为浓香代表名酒。
浓香白酒发源地，名酒历经多代传承。泸州是中国浓香型白酒的发源地，自元代郭怀玉酿制泸州老窖大曲酒伊始，历经明代舒承宗传承定型到新中国发展壮大，泸州老窖酒酿制技艺传承至今已有23代。老窖拥有我国建造最早（始建于公元年）、连续使用时间最长、保护最完整的国宝窖池群。年，国家出版的酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》，成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者，酒界泰斗周恒刚先生亲笔题写了“浓香正宗”。积极应对行业挑战，销售业绩屡创新高。近年来，白酒行业发展呈现增速放缓、消费主体逐步年轻化，竞争更加激烈的特点。公司在白酒市场复苏面临严峻考验的背景下，在行业中率先度过危机，实现了营收的逆势增长，彰显了发展韧性，同时泸州老窖品牌进一步得到消费者与市场认可，品牌价值得到有利提升。
1.2国资委控股，股权结构稳定
截至年第三季度，泸州老窖第一大控股股东为泸州老窖集团有限公司，持股比例25.89%；第二大股东为泸州兴泸投资集团有限公司，持股比例24.86%。公司实际控制人为泸州市国资委，股权结构稳定。年12月29日，公司公告限制性股票激励方案，授予的激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员、核心骨干在内的不超过人，标的股票为公司定向发行的A股股票，授予总量约占授予前总股本的0.%，解除限售需满足净资产年收益率不低于22%在内的多个条件。股权激励的实施有助于充分绑定管理层和公司利益，激发员工活力。
1.3老窖池数量可观，技改项目释放优质产能
“千年老窖万年糟，老窖酿酒，格外生香”，老窖池数量奠定产能基础。根据年年报披露，泸州老窖基酒设计产能及实际产能均达到17万吨。现有窖池中，年以上的窖池有口（其中包括少数明代古窖池），50年～年的窖池有口，30年左右的有口。泸州老窖百年以上老窖池占全国所有百年老窖池的90%左右，五十年以上老窖池的数量为全国最多。技改项目进一步释放优质产能。年，泸州老窖通过定增融资30亿用于建设酿酒工程技改一期项目，已于年12月%完成，项目投产后将新增年产优质固态纯粮白酒10万吨、酒曲10万吨和储酒38万吨生产能力。年，泸州老窖通过发行债券融资40亿用于建设酿酒工程技改二期项目，预计年完工。通过技改项目，公司将用于生产中端产品的老窖池产能置换，专注于生产国窖基酒，而新项目专注中低端产品，原老窖池改为生产高端白酒，进一步释放产能。年6月，公司拟为原计划投资74.14亿元的酿酒工程技改项目再追加14.63亿元的投资，总投资额达到88.77亿元。公司规划通过技改措施，年高端酒可投放量提高到1.5万吨，年达到2-2.5万吨。
二、发展复盘：浓香龙头浮浮沉沉，新管理层开启复兴之路
我们对泸州老窖的发展历程和白酒行业周期进行了复盘，认为老窖在九十年代以来经历了两次浮沉：
2.1一沉（-年）：“名酒变民酒”，错失发展机遇
“名酒变民酒”策略，错失第一轮发展契机。泸州老窖作为我国浓香型白酒先锋，曾连续多年在全国评酒会上获得“名酒称号”，更是消费者心中的名酒品牌。年，泸州老窖年产量达到顶峰，为川酒“五朵金花”其他四朵（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）销量之和；同年7月，国务院提出市场化烟酒价格，此后统一放开茅台、五粮液、泸州特曲等13种名酒价格，酒企价格分化趋势开始显现；年，邓小平“南巡谈话”后，宏观经济进入高增速时期，人民生活水平快速提高，白酒行业迎来快速发展。各酒企面临大众化与高端化的价格策略选择，其中五粮液、茅台等酒企选择高端化，提升产品价格，而泸州老窖、山西汾酒等选择“名酒变民酒”，提量不提价，走平民化路线，导致错失第一轮发展契机。泸州特曲作为当时的高端名酒错误选择放量战略，高端白酒形成“茅五剑”格局，泸州老窖错失发展良机。-年，受益品牌战略和渠道扩张，五粮液和茅台营收高增猛涨，CAGR分别为19.3%和30.7%，而泸州老窖五年CAGR仅为6.0%。
政策收紧叠加环境下行，公司持续承压。年后，宏观、行业、政策三连利空，公司持续调整。宏观层面，年亚洲金融危机促使经济软着陆，增速放缓，-年我国GDP增速（不变价）平均增速为8.29%，较-的11.50%下降了3.11个百分点，促使白酒消费承压；政策层面，第二次禁酒令的颁布以及白酒从量税的征收促使行业进入深度调整期，其中后者对规模导向的大众酒压力明显，再次推动了白酒行业高端化进程；行业层面，年山西毒酒案件引起全国
