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本报告导读：

我们看到政策端进一步宽松确立，预期向稳增长的方向演化；而供给端受环保限产影响，撬动水泥旺季供需平衡关键砝码可能已经出现。

投资要点：

我们维持水泥行业评级。继续重点推荐需求确定性高的华东华南龙头水泥股：海螺水泥（）、华新水泥（）、以及弹性的万年青（）、塔牌集团（），受益上峰水泥（），从财政发力角度重点推荐业绩弹性显著的华北龙头冀东水泥（）、金隅集团（），港股重点推荐中国建材（.HK）、华润水泥（33.HK）；其他区域主题有望轮动，西北主题受益标的（天山股份（）、青松建化（）、祁连山（）、宁夏建材（））。

进一步宽松确立，需求端或边际超预期。我们观察到近期国常会基本定调全面宽松，未来一个阶段政策可能向着稳增长方向不断演化，修复市场对于需求端“断崖”的预期。我们判断后续可能会有一揽子扩内需的政策，加快合格的PPP项目落地有望提振基建，而地产我们判断在低库存高拿地的情况下，需求韧性仍在，整体需求端有望超过市场预期。

区域逻辑好于全国，确定性最高华东华南。我们认为从华东中南及西南今年-6月份水泥产量增速看，需求增速领先全国，体现出民营主体经济的韧性；从近日广东省发改委补短板，涉及重点项目总投资额超过亿，我们认为经济发达地区华东华南财政底气较强，对政策补短板响应力度与确定性更强。从财政政策发力角度看,我们认为积压项目最为集中的华北弹性显著，4月7日降准之后，华北5-6月单月水泥产量一反近几年来下滑趋势恢复正增长（西北及东北尚未体现出明显好好转）也从另一方面反应需求端的的敏感性；同时新一轮京津冀大气治理，明确淘汰日产吨以下水泥熟料生产线，我们估算涉及出清产能约2.7%，区域供给格局进一步优化。

撬动水泥平衡关键砝码出现，我们认为上半年水泥价格的不断上升及淡季不淡印证了当前供需格局正处于边际平衡状态。7月底，占华东孰料产能4%的常州受环保影响突发大规模停产，可能将成为撬动水泥平衡的关键砝码；同时考虑到四季度错峰停产、环保限产（尤其在京津冀地区）及华东等地区的“电荒”魅影，我们判断水泥供求紧平衡或将加剧，参考年华东拉闸限电情景，水泥市场有望旺季更旺，水泥股盈利稳中有升。

风险提示：国内货币、房地产宏观政策变动，原材料价格大幅上涨。

.投资要点

我们维持水泥行业“增持”评级”。

继续重点推荐需求确定性高的华东华南龙头水泥股：海螺水泥（）、华新水泥（）、以及弹性的万年青（）、塔牌集团（），受益上峰水泥（），从财政发力的角度重点推荐业绩弹性显著的华北龙头冀东水泥（）、金隅集团（），港股重点推荐中国建材（.HK）、华润水泥（33.HK）；其他区域主题有望轮动，西北区域受益标的（天山股份（）、青松建化（）、祁连山（）、宁夏建材（））；东北亚泰集团（）.

进一步宽松确立，需求端或边际超预期：我们观察到近期国常会基本定调全面宽松，未来一个阶段政策可能向着稳增长方向不断演化，修复市场对于需求端“断崖”的预期。我们判断后续可能会有一揽子扩内需的政策，加快合格的PPP项目落地有望提振基建，而地产我们判断在低库存高拿地的情况下，需求韧性仍在，整体需求端有望超过市场预期。

区域逻辑好于全国，确定性最高华东华南，我们认为从华东中南及西南今年-6月份水泥产量增速看，需求增速领先全国，体现出民营主体经济的韧性；从近日广东省发改委补短板，涉及重点项目总投资额超过亿，我们认为经济发达地区华东华南财政底气较强，对政策补短板响应力度与确定性更强。从后续财政政策发力角度看。

从财政政策发力角度看,我们认为积压项目最为集中的华北弹性显著，4月7日降准之后，华北5-6月单月水泥产量一反近几年来下滑趋势恢复正增长（西北及东北尚未体现出明显好好转）也从另一方面反应需求端的的敏感性；同时新一轮京津冀大气治理，明确淘汰日产吨以下水泥熟料生产线，我们估算涉及出清产能约2.7%，区域供给格局进一步优化。

撬动水泥供求平衡关键砝码出现：我们认为上半年水泥价格的不断上升及淡季不淡印证了当前供需格局正处于平衡状态。7月底，占华东孰料产能4%的常州受环保影响突发大规模停产，可能将成为撬动水泥平衡的关键砝码；同时考虑到四季度错峰停产、环保限产（尤其在京津冀地区）及华东等地区的“电荒”魅影，我们判断水泥供求紧平衡或将加剧，参考年华东拉闸限电情景，水泥市场有望旺季更旺，水泥股盈利稳中有升。

我们们观察到近期国常会基本定调进一步宽松，未来一个阶段政策可能向着稳增长方向不断演化，修复市场对于需求端的预期。我们判断后续可能会有一揽子扩内需的政策，加快合格的PPP项目落地有望提振基建，而地产我们判断在低库存高拿地的情况下，需求韧性仍在，整体需求端有望超过市场预期。

2.政策转向进一步宽松，基建有望成为稳增长抓手

7月3日，中央政治局会议定调进一步宽松，实施积极的财政政策及稳健的货币政策，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，保持流动性合理充裕；加大基础设施领域补短板的力度，实施好乡村振兴战略。我们认为从国常会到中央政治局会议再次明确积极宽松政策，后续政策有望继续向稳增长方向演化，修复市场对于需求预期。

年上半年，基建投资呈现下滑态势，-6月基础建设投资完成额同比增速降至7.3%。另一方面，年下半年开始财政部对PPP项目库进行清理，将部分不合规范、过度加杠杆的项目清理出项目库，进入8Q2后，我们看到PPP项目出库数明显下降，基本完成清理工作。

从中央政治局会议及国常会透露的政策方向上看，稳增长的着力点将放在基础设施领域，推动合格的PPP项目落地，基建投资有望得到有力支撑。同时加快乡村振兴，加大乡村的基础设施建设，占水泥需求端三分之一的农村市场也有望拉动需求。

2.2民营主体包括地产奠定需求韧性

截至年6月，全国房地产开发投资累计增速9.7%，相较5月累计数据回落0.5个百分点；商品房销售同比增长3.3%，较5月回升0.4%；土地购置费上半年累计同比增长74.4%，6月单月同比大增87.8%。地产开发投资、商品房销售及土地购置增速三大领先指标均保持较好水平，充分表明地产需求韧性仍在。

我们观察到以一线城市及核心二线城市代表的地产市场可售面积已经下降至近年来的低点，而受低库存影响土地购置8年依然保持较高增长，后续补库存需求仍有望支撑地产需求。

我们认为-7年持续的华东及中南地区水泥价格的淡季不淡及旺季更旺印证了区域供需格局正处于平衡状态。7月底，占华东孰料产能4%的常州受环保影响突发大规模停产，可能将成为撬动水泥平衡的关键砝码；同时考虑到四季度错峰停产及环保限产及华东等地区可能出现的电力紧张——“电荒”，我们判断水泥供求紧平衡或将加剧，参考年华东拉闸限电情景，水泥市场有望旺季更旺，水泥股盈利有望再超市场预期。

3.区域逻辑好于全国，确定性最高华东中南，弹性最大是华北

我们今年以来一直提出两个论断：区域好于全国、边际好于总量。从上半年水泥行业运行数据来看，完全印证了我们的判断：

）华东中南从今年-6月份看，需求增速领先全国，体现出民营主体经济的韧性，未来华东及中南确定性仍最高；

2）西南增速全国最高，扶贫农村需求超过市场预期，我们认为高增速依然会持续；

3)华北从财政政策发力的角度弹性最大，我们认为此轮全面宽松与08年大水漫灌不同，我们判断会以积压项目启动的方式为主，而华北最为集中，且5-6月单月水泥产量已经一反近几年来负增长态势恢复增长。

3.2常州水泥大规模限产，供给侧加剧华东水泥紧平衡

常州近日发布《年大气污染防治攻坚行动方案》，“强制减排重点污染源清单”要求常州水泥企业从8月起大范围停产或者限产至50%直至年底。根据我们统计常州水泥企业熟料产能约万吨，占江苏省总产能28%，占华东地区总产能4%左右。

我们认为常州限产是足以改变平衡的一个关键砝码，结合华东水泥淡季不淡，有望加剧旺季供需紧平衡态势，水泥股盈利有望再超市场预期且明年后年的盈利曲线或进一步上行。

从华东水泥库存看，7Q4、8Q2旺季华东水泥企业库存一直处于3-4成的历史低位。而截至7月20日，淡季华东平均库容50%左右水平明显低于往年同期，且同旺季4成左右水平相比上升幅度非常有限；海螺水泥已经于7月中旬对华东沿江熟料价格提升0元/吨，淡季提价凸显供需仍处较紧平衡，淡季不淡已经确认。

3.3广东率先“补短板”——经济发达的华东华南地区需求边际改善反而确定强

广东省发改委印发了《供给侧结构性改革补短板重大项目年投资计划的通知》，明确，加强重大基础设施和基层基本公共服务功能建设则是“补短板”的工作重点，该投资计划共包括交通网络工程、水利防灾减灾和水安全保障能力工程、城市地下管网工程、环境污染治理工程、新型人才供给体系工程等9大类8个项目计划，总投资额超过亿元，已纳入年省重点项目计划部分的项目总投资达.8亿元。

我们由此判断，经济发达省份，譬如广东，地方政府贯彻补短板的执行力更强，更有底气，需求反而确定性最强。

3.4环保错峰持续推进，供给侧持续改善

《京津冀及周边地区-年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》发布，明确淘汰日产吨以下水泥熟料生产线，年产00万吨以下水泥粉磨站，自年0月日起，严格执行水泥行业以及工业锅炉大污染物特别排放限值，年底前基本完成；

以往环保所导致的供给收缩主要在冬季北方采暖期间，尤其是京津冀等区域，使得相对过剩程度较高的北方区域的有效产能得以明显的限制，年我们认为环保的约束将成为常态，并且随着错峰时间从冬季扩展至夏季及范围扩散至南方各省，水泥供给端有望持续收缩。

我们观察到年停窑计划时间已经超过行业惯例（平均每年停窑55天左右），进入年后，除淡季错峰外，山西省还首次出现了夏季错峰停产。我们认为错峰生产将在年继续深化，有望成为行业供给自律的重要常规手段。另一方面，8年5月底环保部组织的环保督察组回头看行动入住十省份，坚决追查假整改问题，后续环保督查常态化将有助于加速落后产能的淘汰速度，供给侧格局有望持续改善。

4.大胆的猜测，“电荒”魅影重现或加码水泥股行情

最近一些用电迹象已经显现出“电荒”的前兆，我们认为如果四季度华东华南遭遇“电荒”，参考年华东拉闸限电导致供需失衡，价格暴涨引领水泥板块长达半年的行情，今年四季度供需格局可能被再度打破，加码水泥股行情。

5月24日南方电网统调负荷今年第一次创下新高，比去年同期最高负荷增长25.48%,近3年来首次在迎峰度夏正式开始前创出新高;广州供电局5月30日发布红色错峰执行信号，称全省存在较大供电缺口;据7月9日《中国能源报》报道，年夏季将出现电力供应缺口。我们认为5月份南方电网负荷新高提前到来，或预示在一定时期内季节性供需缺口将持续存在并逐步扩大，区域性、季节性缺电的问题或将逐步凸显，如果发生“电荒”会对供需产生极大影响。

回顾历史，年四季度，因节能减排规划需要，年7月开始华东各省纷纷对高耗能产业实行限电政策，水泥产能受限仅约0%左右，带动水泥价格创历史新高，其中华东水泥均价从当年7月的元/吨暴涨至2月的56元/吨，水泥股在这期间大幅跑赢沪深指数。我们认为如果四季度再度发生“电荒”，将打破供需紧平衡，再度加码水泥行情。

5.基金低持仓，筹码结构调整良好

根据最近披露的基金年二季度持仓，水泥股明显低配筹码结构非常良好，我们认为水泥的持仓已经充分反映了市场上半年对于未来需求端的悲观预期，随着宏观政策转向及未来稳增长政策的不断出台，预期曲线有望不断上调。

Q2建材板块进入基金前十大重仓股的数量由年季度的25支下降至年2季度的20支，十大水泥重仓市值比0.5，相较前三季度平均0.20以上的水平明显下降；龙头海螺水泥持仓市值也出现明显的下降。

6.风险提示

国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格；原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。